企業(yè)并購績效之議論文
摘要：企業(yè)并購是企業(yè)資本增長和社會資源有效配置的重要方式，因此并購績效一直是研究的熱點。本文結(jié)合國內(nèi)國外的研究成果，首先歸納了企業(yè)并購的績效理論，然后分別從產(chǎn)業(yè)效應(yīng)、文化整合、股權(quán)結(jié)構(gòu)、并購動機、高管年薪報酬等五個方面列舉了他們對并購績效的影響，然后又歸納了績效的評估方法：會計研究法和事件研究法。最后對績效的評估方法進(jìn)行了評價，在此基礎(chǔ)上對企業(yè)并購績效評價方法進(jìn)行了展望。
關(guān)鍵詞：企業(yè)并購；績效理論；影響因素；評估方法
引言
企業(yè)并購作為企業(yè)資本增長和社會資源有效配置的重要方式，具有使企業(yè)資本快速增長、降低進(jìn)入和退出市場壁壘、提高資源配置效率等優(yōu)勢。隨著經(jīng)濟全球化的發(fā)展，企業(yè)并購勢頭更猛，重大的并購案例接連不斷，數(shù)百億美元、甚至上千億美元的巨型并購屢見不鮮。
我國企業(yè)通過并購活動，可以更好地吸引投資，加強經(jīng)濟合作；通過國有企業(yè)之間的互兼并，可以有效避免國有資產(chǎn)流失，提高企業(yè)活力，同時可以形成一個更開放和公平的市場。
一、并購的績效理論闡述
�。ㄒ唬﹪鈱W(xué)者的一般性研究
1.認(rèn)為并購對目標(biāo)公司績效影響顯著Jensen和Ruback（1983）文獻(xiàn)的研究成果后，認(rèn)為成功的兼并會給目標(biāo)公司股東帶來約20%的異常收益，而成功的收購給目標(biāo)公司股東帶來的收益可達(dá)到30%。Ravenscraft和Scher研究了1950-1977年間的471家并購公司，研究結(jié)果認(rèn)為并購能夠系統(tǒng)性地提高企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，收購公司的盈利水平要低于相應(yīng)企業(yè)1到2個百份點，而且這個結(jié)果在統(tǒng)計上是顯著的。Bruner（2002）對130多篇有關(guān)績效研究的經(jīng)典文獻(xiàn)進(jìn)行了分析，結(jié)論認(rèn)為，目標(biāo)公司股票價格上漲，一般會達(dá)到有10%至30%的股票超額收益率，而且在統(tǒng)計上是顯著的。
2.認(rèn)為并購對目標(biāo)公司績效影響并不確定DavidKing（2002）對以往研究進(jìn)行了系統(tǒng)回顧，發(fā)現(xiàn)結(jié)論具有不確定性，不能給出一個確定的評價。Ghosh（2001）以1981-1995間美國315起并購為樣本，采用截距模型、變化模型和配對模型三種方法分別研究并購前后企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的變化。結(jié)論發(fā)現(xiàn)，當(dāng)采用截距模型時，并購后的業(yè)績相對并購前有顯著提高；但當(dāng)采用變化模型和配對模型時，并購后相對于并購前的業(yè)績卻沒有顯著的變化。
（二）國內(nèi)學(xué)者的相關(guān)研究
施軍和徐維蘭（2008）認(rèn)為，對于并購的績效理論闡述分為正效應(yīng)、零效應(yīng)、負(fù)效應(yīng)三個方面。
1.并購正效應(yīng)的理論。①效率理論。有較高管理效率的企業(yè)并購管理效率較低的企業(yè)，可以通過提高后者的管理效率而獲得正效應(yīng)。②經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論。此理論的前提假設(shè)是規(guī)模經(jīng)濟的存在。③多元化理論。企業(yè)的多元化經(jīng)營并不是為了股東財富的最大化，而是為了分散企業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險，叢而降低企業(yè)管理者和員工的人力資本投資風(fēng)險。④財務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論。
該理論認(rèn)為一個有累積稅收損失和稅收減免的企業(yè)可以與有贏利的企業(yè)進(jìn)行合并，從而實現(xiàn)合法避稅的目的。⑤戰(zhàn)略調(diào)整理論。此理論強調(diào)，企業(yè)并購是為了增強企業(yè)適應(yīng)環(huán)境變化的能力，迅速進(jìn)入新的投資領(lǐng)域，占領(lǐng)新的市場，獲得競爭優(yōu)勢。⑥價值低估理論。這理論認(rèn)為，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)的市場價值由于某種原因而未能反映其真實價值或潛在價值時，并購活動就會發(fā)生。⑦信息理論。當(dāng)目標(biāo)企業(yè)被并購時，資本市場之所以重新對該企業(yè)的價值做出評估，有兩種可能:其一并購向市場傳遞了目標(biāo)企業(yè)被低估的信息;其二有關(guān)并購的信息將激勵目標(biāo)企業(yè)的管理層采取有效措施改善其經(jīng)營管理效率。
2.并購零效應(yīng)的理論。并購企業(yè)由于管理層的傲慢自大，往往會過于樂觀，向目標(biāo)企業(yè)股東出價過高，或者即使該項投資并無價值，仍堅持投資，或者在有較多的競爭者時，并購成本被過分的抬高，即使并購成本已經(jīng)大于并購收益，仍堅持并購，這就是所謂的“過度自信”理論。
在上述情況下，并購企業(yè)從并購行為中獲得的將是零效應(yīng)。
3.并購負(fù)效應(yīng)的理論。①管理主義。管理者重視企業(yè)增長率而忽視企業(yè)的實際投資收益率，因此會做出對股東來講是負(fù)效應(yīng)的并購決策。②自由現(xiàn)金流量假說。管理者往往動用自由現(xiàn)金流量去并購企業(yè)來實現(xiàn)擴張政策，并可能導(dǎo)致低收益甚至導(dǎo)致虧損的并購，這種企業(yè)并購必然會降低企業(yè)的價值。
二、并購績效的影響因素分析
（一）產(chǎn)業(yè)效應(yīng)李瓊和游春（2008）認(rèn)為，從整體來看，產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對公司并購的影響可以忽略，同時產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對公司并購績效確實有影響。產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對不同類型并購的影響是不同的，其中對混合并購具有積極的、顯著的影響，而對橫向并購的影響最小。
（二）文化整合
李安民(2007)認(rèn)為并購中，由于文化的'多樣性、復(fù)雜性和可變性使得在并購中并購雙方產(chǎn)生文化沖突，從而引起并購文化風(fēng)險，而文化風(fēng)險滲透到管理的每一個角落，它既涉及企業(yè)戰(zhàn)略的制訂和實施、企業(yè)內(nèi)部的管理和人際關(guān)系的處理，也影響到企業(yè)的擴張方式、經(jīng)營成本、管理效率和管理模式，同時他還通過列舉國內(nèi)外一些實證分析結(jié)果，證明文化沖突處理不當(dāng)會導(dǎo)致并購的失敗。
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何先應(yīng)（2009）股權(quán)結(jié)構(gòu)與上市公司海外并購的長期績效密切相關(guān)。國有股持股比例高的企業(yè)可能在短期內(nèi)對企業(yè)績效改善具有顯著影響，而在長期內(nèi)會給企業(yè)績效帶來負(fù)面影響；法人股比例對于收購公司績效的影響并不明確；流通股比例越高，確實給收購公司短、長期績效帶來負(fù)面影響。
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夏新平、鄒朝輝（2007）得出的實證結(jié)果如下：(1)基于協(xié)同動機的收購公司在并購前后績效顯著增加，這表明基于協(xié)同動機的并購是可以增加股東財富的。(2)基于代理動機的收購公司雖然在并購發(fā)生當(dāng)年績效顯著增加，但隨后其績效持續(xù)降低，這表明基于代理動機的并購沒能創(chuàng)造價值。(3)在對協(xié)同動機和代理動機子樣本的對比研究中，協(xié)同動機的樣本公司的在并購后一年和并購后第二年的績效顯著優(yōu)于代理公司，這表明基于協(xié)同動機的收購公司長期經(jīng)營表現(xiàn)要優(yōu)于代理動機的收購公司。
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高管年薪報酬對公司績效的直接正向作用顯著，高管持股報酬對公司績效的直接正向作用不顯著；在激勵契約完備與不完備的前提下，不同高管報酬激勵戰(zhàn)略并購重組公司績效之間作用路徑及其顯著水平不同，戰(zhàn)略并購重組的中介作用及公司規(guī)模與公司性質(zhì)調(diào)節(jié)作用也不相同（李燕萍、孫紅，2008）。
總之，影響并購績效的因此還有很多，我們再次不能一一列舉。
三、并購績效的評價方法
國外關(guān)于企業(yè)并購績效的研究方法國外關(guān)于企業(yè)并購績效的研究方法，主要分為兩種:
（一）市場研究法事件研究法由Fama、Fisher、Jensen和Roll于1969年最早運用在并購績效評價中，是并購績效檢驗中最常見的方法之一。該方法以股價為計量指標(biāo)，將并購公告前后某段時間(窗口期)內(nèi)并購雙方股東的實際收益R與假定無并購公告影響的那段時間內(nèi)股東的“正�！笔找鍱(R)進(jìn)行比較，得出超額收益AR(AbnormalReturns)，用公式表示為AR=R2E(R)。
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會計研究法的內(nèi)涵是利用財務(wù)報表和會計數(shù)據(jù)資料，以盈利能力、市場份額、銷售額和現(xiàn)金流量水平等經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)作為評判標(biāo)準(zhǔn)，對比考察并購前后或與同行業(yè)相比的經(jīng)營業(yè)績變化。財務(wù)指標(biāo)很多，總體包括盈利能力、資本運營能力、償債能力、發(fā)展能力四大方面。
四、對績效評價方法的評價及我的觀點
�。ㄒ唬┯嘘P(guān)企業(yè)并購績效研究的不足在采用會計法進(jìn)行研究時，大多數(shù)學(xué)者采用單個或幾個財務(wù)指標(biāo)來判斷企業(yè)并購前后績效改變，缺乏全面性。，因此，在運用會計法進(jìn)行研究時，選取同一財務(wù)指標(biāo)評價體系對企業(yè)進(jìn)行績效評價時會出現(xiàn)較大的偏差；其次，不同行業(yè)企業(yè)在不同的年度，由于行業(yè)發(fā)展的非均衡性，這也對企業(yè)并購績效產(chǎn)生一定的影響，如果把數(shù)年樣本企業(yè)績效結(jié)果一并研究會導(dǎo)致統(tǒng)計結(jié)果的失真；另外，如企業(yè)規(guī)模等因素都對企業(yè)并購績效產(chǎn)生影響，因此，我們認(rèn)為必須對會計法應(yīng)加以改進(jìn)。
運用事件法對企業(yè)并購績效進(jìn)行實證還有待探討。由于國內(nèi)上市企業(yè)存在著股權(quán)分立設(shè)置，同股不同權(quán)，上市企業(yè)的流通股東與非流通股東的權(quán)利、義務(wù)不對等等問題，以上這些結(jié)構(gòu)性缺陷都導(dǎo)致上市企業(yè)的股價不能真實地反映企業(yè)的基本面變化，因此，事件法不太適合我國并購績效的評估。
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我們在進(jìn)行企業(yè)并購績效的評價時，應(yīng)該充分了解并購的績效理論，同時要考慮并購績效的影響因素進(jìn)行分析，要考慮產(chǎn)業(yè)效應(yīng)、并購動機、股權(quán)結(jié)構(gòu)等因素對并購績效的影響，不能單純的用會計法或事件法來進(jìn)行并購績效的評價，而應(yīng)該綜合各種因素，從實際出發(fā)，不斷創(chuàng)新研究，建立一套科學(xué)合理有效的績效評估機制。
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